调研笔记0202：中泰姜诚2023年度路演分享
这是草根调研第65篇调研笔记
一句话亮点：2023年怎么看，我们等等看，不要去预测它。
（中泰资管姜诚，路演时间2023年2月）
写在前面：
姜诚总投资理念主要是深度价值的投资理念，只选物超所值，而且非常注重投资安全边际，追求投资类高胜率。
今天我们非常荣幸的请到了中泰资管的姜诚总给我们分享一下。在2023年我们说在今年这样市场行情之下，我们哪些方向有投资机会，以及今年操作思路是什么？
好，感谢各位伙伴们。这两天看到有一篇报道，有好心人统计了被FOF持有的最多的基金，好像我们是比较多的之一，感谢大家的厚爱，同时也心怀着忐忑。不是客套化从均值回归的。如果均值回归的定律适用于我自身的话，那可能意味着我现在是被严重过誉的，严重被严重高估的基金经理。当然了，我们的目标是穿越周期之后，希望做一个名实相符的，而不是名不副实的基金经理。但是这个过程当中还是会有忐忑。可能我们过去两年来相对来讲比较好的运气，画出了一条还比较漂亮的净值的曲线。但是我以前也常说，当它的曲线好的时候，基金经理基本上就是被高估的，被过誉的，当它曲线难看的时候，被过贬的。
作为一个概率上来讲被过誉的基金经理，其实我是蛮希望听到大家更多的质疑，或者一会儿我们在互动的过程当中，大家多提一些尖锐的问题。尤其是今年进入到2023年之后，在市场一片掌声当中，其实我们的相对表现在近一个月当中并不好。我相信其实也有不少的机构客户朋友们有你们的顾虑，我觉得没有关系。其实我们交流就要开诚布公，可能越尖锐的问题越好。
我先应一下景，回答一下刚才主持人提到的必答题。对当下市场怎么看？
其实坦率的讲，在去年底今年初的时候，市场一片看好的时候，其实市场它就是一个自证的预言，当大家一直看好的时候，它就会涨。我估计可能A股的今年以来的涨幅的中位数得有靠接近10个点了。当大家都看好的时候，市场就会变成一个自证的预言，站在现在这个时点来判断接下来的涨与跌，难度显然应该比一个月之前要高一些。但是对于我来讲，这个问题可能一直都是很难问题。2023年市场的机会在哪？真的是不知道。
决定市场涨跌的是边际上的预期差。新的信息，新的信息肯定是现在还不知道的东西。我没有办法也没有能力去领先于市场。我其实在回答今年市场会如何这个问题的时候，可能绝大多数在网络的另一端的伙伴们其实比我要更擅长。
当然我也不觉得大家会判断的格外的准，尤其是把他这种准判断，你好不容易做出来准确的判断，转化成最后的投资回报的过程，当中还涉及到很多的变数。所以2023年怎么看，我的观点是没有看法，我们等等看。市场怎么看，真的是只拿来看就够了，不要去预测它。
但是你看的长一点，我们的观点又是老调重谈。现在3000多点的价格下，3000多点的价格下，我们对于长期的回报率有什么好担心的？我所能够罗列出来的理由很少，就是他比较，如果我们不纠结于市场的这样一个涨幅，现在这个类别的权益的资产隐含的长期回报率和隐含的潜在的回报率，其实倒可以乐观一点。
经济减速的过程当中，很多的行业会步入到传统行业的特征当中去，呈现出传统行业的特征当中了之后，它的竞争格局会趋向于优化。金融格局优化了之后，企业的投资回报率、Roe会提升。当前的股票的这一个类别资产的估值的水平并不高，所以我们可以展望未来10年甚至更长时间的权益类资产，A股这个类别的资产，长期的潜在回报率可以看得乐观一些。我觉得达到双位数的长期复合回报率还是蛮靠谱的。这样一个预期并不算乐观。
我们在分子端回避掉一些糟糕的个股，我们在分母端对价格要求的低一些，对价格的要求再苛刻一些，可能就能够获得超越市场基准回报率。所以如果大家对于我的定位是长期赚到绝对收益，我还可以大言不惭的给大家灌输一些信息。
但是如果要回答2023年我们相对表现会如何，以及市场哪个板块表现倍好，就像过去一个月已经发生的这样一个事实一样，对，在一个月之前，我也预料不到，也不会以为目标2023年可能我们会赚钱，可能会亏钱，可能排名会好，更可能排名会低。因为如果一个周期之内，它符合均值回归的这样一个定律。可能因为我们2021年不错，2022年也不错，可能概率上2023年相对表现就不会太好，大家可以去判断，当然不是我所能够考虑的。
总之，对于2023年的市场怎么看，我的观点，我们就等等看。
问答环节
Q 咱们基金四季报也出来了，请您稍微回顾一下咱们现在的配置思路里有哪些变化吗？有变化的和没有变化的地方。
如果配置思路我们永远都不变，自下而上的找长期潜在回报高的品种。在组合的呈现上来讲，会由于市场的变化而呈现出一点点的变化。
我们过去一个季度以来，或者距离上次跟大家交流以来，我们对于基本面的一些判断，或者对于长期价值评估结论上的一些变化，我们对于长期的格局，对于建筑行业的长期格局依然保持乐观，高度的乐观，这一点没有变化。对于地产的未来的竞争格局略微转悲观，因为政策的放松，本来我在买地产股的时候是期待更多的行业参与者出清的，现在可能这个过程会稍微暂缓一下。
对于水泥，我们在上次交流的时候提到过了一些担忧，由于2022年的需求端的这样一个不利的变化，尤其是上海封城阶段，华东地区的需求休克的状态，企业去库存，暂时的价格松动。这个可以让我们对于现之前比较稳固的竞争格局有一些负面的担忧。目前来看还好，所以我们对水泥没有变得更加悲观。
相比于上次跟大家交流，稍微变得悲观一些是地产。当然从概率上来讲，格局也会更好。而且从报表端来看，可能大概率上2023年，如果不能说百分之百，大概率上2023年，我们可能会看到行业经历度过最艰难的这样一个状态。当然我说的不是需求端，大家可能更关注地产行业的需求。我觉得需求不是主要矛盾，行业的未来的主要矛盾还是竞争格局。
目前为止我们看一下，因为因为可能有一些的重要的参与者，他可能过一阵子会重回战场。我们在2022年和2021年下半年看到的一级土拍市场友好的这样一个竞争的态势，我们再跟踪一下，看看会不会发生一些不利的变化。
当然了，任何一个行业可能都会我们要时刻的小心。在我的工作日程当中的绝大部分的经历都是对于坏消息的这样一些，这样一些挖掘和准备上。
大家看到我们对于家电的配置有所提升，一个是我们对看到了行业更多的乐观的变化，二是我们的理解也有也有些许的提升。所以我们对家电其实是在价值评估的结论上来讲，是有上修，对地产略有下修，对于建筑和水泥维持不变的这样一个情况。
还有一些我们没买的一些行业依然没有买的行业，比如其他的消费领域，比如白酒。主要原因还是觉得估值还是一直隐含着很乐观的预期，长期预期。然后我个人的习惯是，从来都不买长期预期乐观的东西，因为里面赚超额收益的把握没那么大。尤其是市场对于白酒的研究是高度内卷，我们在研究上也没有特别独到之处对，可能他会赚大钱，但是本身目标就不是赚到所有的钱。
互联网。对互联网的前景的判断偏变得更加乐观一些，是因为我们在三四季度看到了，在反垄断政策的压制下，其实互联网行业发生了很好的现象，大家都在裁员，大家都在控费。在流量互联网红利见顶的之后，或者天花板已经不高的情况之下，大家纷纷放缓了这样一个扩张的步伐。所以我们看到利润表上不约而同的大家都出现了快速的修复，这个是一个很好的迹象。
其实我们喜欢的行业，行业需求不要有爆发式的增长，大家在格局上做一些努力，要出利润。互联网现在呈现出来一点这样的态势，但是它跟传统的行业相比还有一个很大的不同，它的竞争无边界，而且行业内的强者比较多，所以还是可以再等等。再看。很多人觉得反垄断对这个行业是坏事，我觉得反垄断对互联网行业是大好事，大家如果对于互联网行业的利润有更好的展望，最好期待反垄断的措施一直在，这样会好一些。我觉得这个是我们对互联网的变化。
新能源车的销量不知道现在市场的一直性预期是什么，但是去年是表现很好这个事儿，我觉得，在等待一轮景气的下行的周期，等不到就错过。如果能够等到，有助于我们再去评估一下。
Q 怎么看待消费？
我觉得大家电和小家电的逻辑不同，大家电买格局，小家电买能力。大家电我是看了格局优化的逻辑，也是需求端的天花板，看到了之后，大家在格局上，在竞争的态势上会会好一些，而且我们也在财务上的证据也越来越多。我们卖大家电也是这样一个看法是吧。小家电不一样，小家电的竞争格局很难变得更好。
小家电我们买的是企业的能力，买的是因为小家电，它是一个天花板很高的行业，它是一个产品不断迭代，不断推陈出新的这样一个行业。而且它的使用更新也很高频，不像大家电频率那么低，它的SKU也足够的多。所以我们买小家电要买产品力、品牌力和渠道力组合起来有很强的能力的企业。它可以在行业创业周期的过程当中获得更高的这样一个市场份额，取得更高的潜在回报率。所以我们买的小家电的公司是目前为止我自认为在这个行业当中找到的匹配度最好的。
小家电的SKU多，它在线下的传统的渠道向线上起迁移的过程当中，它就会更顺畅，你的大单品多，你就更容易把线下的经销商转化为线上的运营商，线上的代运营商，代运营商的考核、激励和管理也都会更顺畅。如果你的强单品数量少，你在线下向线上切换的过程当中，可能又会比较麻烦。这个都不是猜测，有些是既成的事实，有些是合理的推断。
所以买小家电买的是能力，买大家电买的是格局。其他的消费领域各有各的问题。对，可能多数人买的是景气度，我们其实一直是不太看景气度的。
Q 地产和基建怎么看？
其实我们已经说了很多了，我知道市场的主流，大家关注的是需关注，关注点在需求，你要追景气度。需求显然是更重要的，但是如果你关注竞争格局，需求显然是最不重要，甚至是，我会很期待去买那些需求没有增长，甚至缓慢负增长的这样一个行业。如果我们可以高置信度的得出，它的盈利能力会提升，就像6年前，7年前水泥行业曾经发生的事情一样。
Q 农药股的投资逻辑？
这个领域也是可做的事很多，品种很多。如果你在过去证明了你的品种的延展的能力，证明了你的投资的这样一个效率，证明了你开发新品种的这样一个能力，价格又合适，会我会买那些能力得到证明的公司，而不是展望。他可能会从丑小鸭变成天鹅的这样一个公司。对，所以这是对农药基本的看法。
Q 一带一路？
太宏观了，转化到我们的投资标的太遥远了，我考虑问题的出发点，是典型的自上而下的。这样思路就是我判断宏观的政策会让哪个行业受益，我再到这个行业当中去挑什么样的股票，它会影响投资市场？或许会，但是由于我不判断股市，所以我也自然不会判断这些政策。
但是这些政策转化到微观层面上来讲，可能会让一些企业受益，可能会让一些企业受损。但是在概率上来讲，这种宏观层面的政策对于多数的企业来讲，影响并不直接，也并不显著。尤其是从穿越周期的角度来讲，其实所有影响需求的政策，他你拉的时间足够长，其中大多数都是周期性的，他很难对于一个股票的长期的这样一个价值评估的结论进行持结构性的上修，或者结构性的下修。
我发现大家其实蛮关注的自上而下这些宏观政策的，其实是是对于一个有完备的自上而下的分析框架的人来讲很有用。但是我没有自上而下的分析框架，所以这些东西对我来讲没有用，不是它不好，只是我不会用而已。
Q 规模对业绩会有损害吗？如果觉得主要体现在哪？
肯定是有损害，但是我不能说过去已经体现了。展望未来，规模肯定是会对业绩有损害的，虽然在过去的两年当中，其实对我们没有损害，可能反而还有帮助。因为过去两年小股票表现不好，你规模大了之后，你不能买小股票，可能小股票表现不好，你还反而因为规模受益了。但是拉长的周期来看，规模肯定是敌人，业绩的敌人。比如现在我要去找一些流动性稍微差一些的股票，其实就有点不太敢下手。因为比如现在一支股票如果一天的成交额只有5000万，我们现在150亿左右的规模，要买5个点，就意味着我要买7个亿我买7个亿的货值，你会发现我得买日均成交额得在5个亿这样的。所以一些成交流动性比较差的股票，你自然就会放弃。
所以其实其实现在对于规模这个事儿，我是一点都不纠结，其实我压力最大的时候是我们规模持续扩张的时候，那时候选股会变得越来越难。虽然过去两年我们受益于规模的困扰，因为小股票表现不好，但是未来长期来讲，概率上我们不会因为规模大了业绩更好，只可能因为规模大了业绩更差，这是一个概率的判断。
Q 您今年计划在哪些方面扩展能力圈？
其实能力圈一直在扩，因为包括去年。
我是这么定义能力圈的。能力圈是我们的世界观，是我们对于一门生意的理解，我们认识世界的基本的框架，我们要不断的去完善。所以像我喜欢通过读书的方式，通过看历史案例的方式，其实就不断的在准确的刻画自己对世界的认知，包括研究一个行业的生意的模式，包括互联网。去年我们在互联网在新能源上投入了蛮多的精力，这些其实都在扩展能力圈。
但是拓展能力圈不是工作的全部，工作还有一部分的内容是你要把你建立好的这样一个分析的框架，在实践当中去运用。比如过去两年由于疫情的限制，我们实地调研的企业的数量肯定是下降的，现在放开了，我们可以自由出行了，或许我们要把前面几年读的书，前面几年经历的教训提炼出来，一些新的认知的方法，带到更多的，带到实践当中，多去跑。
所以我今年的计划不是读多少本书，而是去多看一些企业，有机会各种类型的企业都去看，不需要计划。其实我每年都不会给自己做计划。计划是什么？计划是有时点性的。其实基金经理的工作，它没有时点性，对吧。你新年的第一天的工作状态跟去年的最后一天不应该有区别。学习这件事是持续的，所以工作也都是例行的。所以我没有计划性的扩展哪方面的能力圈。
你碰到哪个不会的问题就去解决。问题也都是不断的新的产生的。我们做这行永远有解决不完的问题，也会不断的遇到新的问题。多去调研，会发现更多的新的问题，我们遇到新的问题就去解决一下。如果要具体的这样一个方向，我们多跑制造业，我觉得制造业还是富矿，会多跑制造业。
Q企业价值不是随着利润增长而是随着时间增长？
我们以前常说企业价值不是随着利润增长，而是随着时间增长。理解的不透彻。
我以债券为例。假设我们有一支永续债，每年派一次息，它的价值的曲线画在时间轴上，用现金流折现的方式来估计它的价值。他在坐标p当中的价值曲线的形态是什么样子？大家想一下。如果我们不做利息再投资，它就会是锯齿状的。锯齿的斜率是什么？锯齿的斜率是我们的折现率，比如每年临近派息的时候，它的价值达到了最高点，派息之后，除权，价值又下来，因为它损失掉的是一年的时间在临近派息的时候，我们马上就有一笔现金流要进来，派完了之后，我要等一年下一笔现金流才进来。所以它是锯齿状的，就像我们看股票的价格也是一样，它除了权之后，它会跳出一个锯齿出来。
这个是我们不做利息再投资的情况，如果我们做利息再投资，就像股票一样，股票我们会做红利再投资，红利再投资之后，它的价值曲线会变成什么样，锯齿就会消失，锯齿的空白的断点，直接就填满了，所以随着时间拉长，如果在整数坐标下来看，它就是一个指数型的向上的曲线，随着时间增长。如果它不是在整数坐标下，在对数坐标上来看，它就是一条直线。
总之，无论是指数型的曲线还是一根直线，它都只跟时间有关。它只是时间的函数，它是时间跟我们的折现率的函数。任何一个不管你画什么形态的永续债，我刚才假设的是一个永续债，它每期的票息都是固定不变的。你可以假设它的票息下降，你可以假设它的票息上涨，就像股票的红利一样。你可以假设它是一个成长型的股票，前面10年没有分红，后面10年之后有很多的分红。你可以假设它是一个衰退型的股票，前面10年有分红，后面10年公司关门倒闭，只要你做红利再投资，在对数坐标组，你画出来的线都是一条直线。要想这样解释应该清楚了。因为好像每次我说这句话的时候，都是有小伙伴不太理解。其实大家只要在Excel表当中拉一下就行了，他很显而易见的。所以我从最简单的模型永续债这个角度来讲，大家更容易理解一些。
你可以把永续债的票息按不同的形状去摆布，你可以输入任何一组随机的数据。只要你做红利再投资，它累加起来的都是一条随着时间向上曲线的。不管公司活几年，它是衰退型的还是成长型，都一样。
Q 对医药板块的看法，政策有边际变化？
政策有边际变化吗？我们修正了哪条政策了吗？没有，政策没有变化，它其实就是老的政策，只不过在执行的过程当中，看到企业的利润没有保证的时候，其实为了保证供给你价格的溢价的力度就会下降一些。请注意，我只把它叫做议价的力度变弱了。是在第一轮大幅降价的基础之上，第二轮降价的力度变弱。有些个别的品种，第二轮还有些许的提价，比如心脏支架，不能叫做政策变化，大家不要混淆。
政策和执行在执行的过程当中，其实本身任何一个政策的目的，包括我们药品的这样一个招标的政策，它也不是让药企死掉吗？我们的医保的医政策的目的，它本身就是保障有序充分供给的供给，保障充分的供给，稳定的供给的前提就是企业要合适的利润。所以我一直都没有担心过医药企业会长期不赚钱，只不过它很难赚暴利而已。
即便是我们的创新药溢价的力度这么强的情况之下，现在国内的创新药的研发从内部收益率来讲，还是很高的。大家如果有机会可以测算一下，一款创新药的整个的研发的投入，和它做不同情景的未来的销售规模的假设。来算一下IRR。从内部收益率的角度来讲，在国内即便是我们的议价这么狠，其实创新药的投入产出比还是很高的，它可能NPV缩减了，但是IRR依然很高。我们的药品的招标政策，从来都不是让企业死掉的，是为了让你给我供药，稳定的，供好的，疗效好，价格又不是特别离谱的药而已。所以政策没有任何的变化。我对医药行业的长期的判断也没有变化。
政策会让企业死掉吗？或者会让行业失去供应的能力，会让这个行业失去研发的财务支持，长期也不会，只不过是不要把他想象的那么乐观。想回到2009年新医改之前的医药行业骗全社会的钱的状态，赚暴利，这个行业的这种日子永远回不去。
Q 纸业的格局有变化吗？有变化。
龙头公司还具备优势，而且优势还在变大了。我们买的那个票，他是07年刚上市的时候，我就去调研。那个时候我们形成的一些模糊的对它的优势的理解，在后面的十几年的时间当中不断的印证。那个时候它是一个二线的企业，现在它的利润已经是全行业老大了，而且遥遥领先。
造纸它不是一个好的生意模式，它是纯靠人的努力靠谱做出来的，我们从来不认为造纸是一门好生意，不是，它很重资产，又没有规模经济性。重资产且没有规模经济性的行业，但是人厉害。
可持续性怎么样？目前来看还行，我们没有看到负面的边际的变化，造纸的超额利润其实感觉还是在拉大的，因为同行在犯错，同行一是既不像他那么努力，还老老犯错，所以他才能够成为老大。你从一个小弟变成大哥，这个过程除了自己的努力之外，还要有别人的犯错。
目前来讲，造纸行业不存在一个强者恒强的逻辑，因为它没有规模经济性，虽然它很重资产，重资产不等于规模经济性。所以想要得到一个不断的自我强化的模型，或比如互联网的模型，在造纸行业当中是不存在的。所以我们只能关注人的能力。其实是一个比较苦的生意，总有人在苦的生意当中做的还比较不错。
Q 如何自下而上寻找标的？
翻，其实就是一个一个去翻。当然了，我们从业快17年了，总有一点点积累。有一些行业由于以前我们看过，所以就有图谱，
最难的是什么？最难的是一个全新的领域，我们对它之前的生态图谱完全没有概念，你要重新去画，这个是需要一些时间。其实大部分的行业，其实我们心里面都有一个数，或者都有一个小列表，行业大概哪几个是靠谱的，所以我们不断的去跟踪熟悉的行业，熟悉的公司就行了。当然也有个别的新的，全新的我们需要去学习，所以其实它并不像大家想象的那样，我需要总是面临一个全新的领域。
其实大部分情况之下，现在我的组合当中买的股票，其实很多是我们5年前、10年前就看过，当然还有一些不是5年前、10年前开始看的，但是这个行业我们多年前也看过的，所以它不是那么全新。像自下而上没有大家想的那么辛苦。
Q 怎么看大金融？
大金融观点没有大的变化，股价也没涨。所以我们就一直拿着了。我目前粗浅的理解，银行的优势。长期更可持续的优势应该是负债端的低成本，而不是资产端的高收益。所以我们会买在负债端，在存款上有结构性的低成本优势的。有的是靠很好的零售服务，让客户有更多的结存的这样一些活期存款，有的是靠他天然的这样网点的布局，它的客户的画像，它的客户的特点就是爱放存款，所以它的成本也会低一些。资产端的收益率。
银行我觉得长期来讲重要的是活着，而不是赚大钱，只要他能活着，长期就能赚大钱。所以我们这方面的观点没有变化，我们的口味跟市场主流也不一样。我觉得，你一定要去赚3个点的净息差，或者叫净利差。如果你负债端成本又没有优势，更多的同业负债，那你只能去靠资产端的高收益率来要息差。天底下存不存在高收益低风险的贷款，或许存在，但是它也有可能是周期性的。从穿越周期的角度来讲，我觉得市场对贷款的定价应该是有效的。如果你盯着他的高利息，你就要小心你的本金。当然结构性的、区域性的差异会出现周期性的不同。我更愿意把资产端的收益率的差异比喻成贝塔，而不是阿尔法。我把负债端的成本差异更愿意归结为阿尔法。这个观点跟2个月之前没有变化。
Q 火电、电信运营商？
火电如果真的是电价纯市场化，火电应该蛮不错的，但是判断火电还是有蛮大的不确定性。我们曾经在港股上的火电股当中赚了不少的钱，但是现在回头看，还有运气的因素，现在依然没有市场化。
电信运营商没有深入的研究。我知道大家的关注点是什么，对于一个深度价值型的基金经理，你为什么没有买港股的某股票？对，我觉得他没那么便宜，我买的比他便宜。
从生意的模式的角度来讲，资本支出的可预见性而言，我觉得煤炭是显而易见的，没什么资本支出的，这个是好的。对于低估值的价值型的股票而言，增长是不好的，资本扩张是不好的。其实也捎带的回答了，我们为什么买没有买当下分红回报率特别高的某石油。
当你看到一个特别便宜，市盈率特别低的股票的时候，股票最好是不要增长，它会给我们带来更高的回报率。所以我不会去算它的利润的增长率，加上当期的分红收益率来计算预期回报率。我不是这么算预期回报率的，所以利润增长一点都不重要。我是用内部收益率的方式，IRR的方式来评估潜在回报率的。所以像电信运营商，像石油，其实我们都没买，一并解释了。
Q 乳制品？
乳制品的龙头企业的有结构性的竞争优势，是在渠道端和原料端的显著的规模经济性。所以其实刚才我虽然有讲到，乳制品看似CR2很高，但是其实竞争还比较激烈，这是相对的。其实头部企业的规模经济性是规模优势是很强的。但是乳制品行业我有一点点小的担心。一是头部企业之间的差距不大，所以可能会长期压制它释放更高的盈利能力。
二是在消费升级的趋势下，成本端的规模经济性，是否重要性会下降，观察一下，可能不错，也可能有变数，但是这个不用急着去做判断。我觉得乳制品会长期在我们的视野当中去保持跟踪的。对，因为它是属于在成本端的规模经济性很明确的，不光是原料，还有渠道。
如果以后消费升级，比如大家要喝更贵的牛奶，巴氏奶，鲜奶。像目前我们看到的局面是，本地化的企业在这方面其实还是有很强的防御能力的。
基本上你到每一个城市，在超市里面，在便利店里面，你看到的卖的更贵的奶，基本上都是本地的，可能如果大家总是倾向认为本地的牛奶是更好的牛奶，你全国性的大品牌都卖低端奶，可能会某种程度上会让它原来的优势变小。
如果大家总是想喝便宜的奶的时候，你的成本优势很重要。大家愿意喝贵的奶，又不觉得你曾经卖便宜奶的企业的奶是好奶，需要观察。因为我自己是在京东上给我家买牛奶的，我最近越来越发现，怎么最便宜牛奶就是最大的品牌，而且那些小品牌的奶都卖得动，我也会买回来去看一下它的生产日期，反正也没隔特别远，所以看看会不会削弱。我们目前为止没有观点。但是我还是喜欢罗列各种可能性，去印证一下。
Q 判断价值陷阱的依据是什么？
我以前常引用托尔斯泰的那句话：幸福的家庭总相似，不幸的家庭各不同。
判断价值陷阱的依据是不幸的家庭各不同，很不幸，没有一劳永逸的办法。每一个价值陷阱，它都有它独特的地方。因为导致企业犯错的点太多了。我以前有看过一本书，那本书其实是对我帮助最大的。商业类的书籍叫《毁灭优秀公司的七宗罪》。推荐大家去看一下，决定一个企业成功的因素太多了，反过来，导致他失败的点也会很多，所以只能保持警惕。
我的习惯一直是在负面的方面多发挥想象力，而不是在正面的那一方面多发挥想象。还是不可避免的，会掉到不同的坑里。但是没有办法，我们只有在价格上隐含一些负面的预期，对于一些长期结构性的变化保持敏锐。当然，你可以在一些周期性的变化当中少一些关注，节省一些精力，节省一些时间，专注一些长期结构性的变化。
Q 反垄断对于互联网行业是好事？
抑制了资本无序扩张了之后，大家开始裁员了，大家开始出利润了，我觉得我判断好与坏的标准就是能不能挣钱。你别跟我谈什么流量增长有多快，GMV增长有多快，就看有没有利润。我们看去年三季度开始利润都出来了。这个是长期结构性的变化还是暂时性的变化，可以观察。如果互联网行业的竞争格局开始向传统行业靠拢，我们会更愿意买互联网，会更愿意买它格局要清晰。但是它不利的一点还是在于它的竞争无边界。所有的互联网企业都互为竞争对手，不管你是干啥的，卖哪个APP的，其实都是竞争对手。所以再观察一下，
Q 航空股怎么看？
航空接下来一段时间可能格局会比较好，航空可能大概率上阶段性会有很好的利润表现。因为19年打开票价上浮空间了之后，票价蹭蹭的在往上走，当然不是所有的航线，其实航空业的利润本身就来自于核心航线。
我们航空曾经买过，后来赚了一点钱就跑掉了。原因是啥？一是并没有那么便宜，觉得没有绝对意义上的便宜。如果看静态的市盈率，看动态市盈率，航空或许以现在的市值来看，个别年份已可能有望跌到低个位数。比如我们拍个脑袋，我们说某航空龙头股未来3-5年的时间内，有一年能够赚到500亿利润，可不可能？有可能的。产能的扩充受到了很大的限制，大家出行的需求又修复了，利润会很好，但是市场不是完全没有预期。
所以其实大家回顾一下，从疫情爆发之前，2020年的1月，其实航空业是在疫情当中受损最大，最直接的行业，没有之一。但是在过去的三年当中，股价都是涨的。其实市场对于航空的研究其实还有不少高手的。当然我觉得我司的田宇田经理是看航空看的最好的，我相信他在航空上有机会赚到大钱。
但是因为我是看估值的，我觉得估值没有那么便宜。二是航空这个行业你要再看长一点，还是有让人担心的点。如果我们我不担心未来几年，未来10年有没有可担心的地方，还是会有我觉得它的资本再投资可能只是暂时性的减缓。航空它不会像煤炭，煤炭真的是今年给你挣500亿利润，他就全分你了，航空他赚到的钱总是留着，以后要花出去。
对于石油公司也是一样的，我觉得大部分的钱、利润的大头，他们还是要花出去。那么长期持续判断他的再投资能力，极少出优秀的企业，你比如我们买的造纸的龙头公司，他是持续的证明了他的再投资的能力的。但是这样的公司目前为止我所能够找到的还比较少。
Q 建筑行业保持高度乐观的原因有哪些？
建筑行业是属于什么行业？冰火两重天。
有些央企，它可以跑冒滴漏，管理粗放，还可以赚钱。很多小的建筑企业，你可以你抠的紧巴巴的，一分钱都不舍得花。施工过程当中严格管理，严控成本，你也很难挣钱。因为决定这个行业的盈利能力的最重要因素，不是你的过程的管理，不是你的成本控制，不是施工过程的成本控制，而是更重要的一块成本融资。
这个是先天的，他出身好，在项目端的高利润来自于哪里？也不是你抠成本，而是你能做什么样的项目。如果你拿到的项目都只是给民营的地产公司去做盖房子，他很难给你暴利。甲方的议价能力，他要给你还不错的利润率，他一定要占你账期。是一样的，如果他给你账期有保障，他一定给你低利润率。
这个行业的好的利润来自于哪里？来自于那些别人做不了的，我能做的。比如造几百米以上的摩天大楼，比如造施工难度比较高的一些大桥，一些隧道，靠的是技术能力，这个技术能力是多年积淀下来的，而且更好的是什么？这些技术能力的积累一直是甲方在出钱，其实建筑行业是甲方在出钱，培养乙方的技术能力。
我们看其实建筑行业一级行业的研发费用的绝对金额，在A股的所有的一级行业当中是最高的。大家都不知道，他研发好像一点都不高大上，也不用写什么代码的东西。不同的施工项目，他需要攻克不同的技术难点，我就带着这个项目，在这个项目当中解决这个项目的技术难点。我要添置很多的专用的设备，我让很多的人来解决，我甚至要耗费很多的材料，这些都是算到研发里面的，而且也确实是研发，只不过他是跟着项目走的，这些都是打在甲方给我的项目款、工程款里面的。所以我们看建筑企业的报表，当中有很大一笔研发费用，这些其实是甲方在掏钱。
这些项目，一个难度很高的项目，你做完了之后，其实会变成你自己的能力。你会拿着这个项目，你看我造过金茂大厦，你去拿平安金融中心的时候，你看当时我解决了一个技术难点。
所以其实建筑行业高的超额的利润是来自于技术优势。
所以很多人从感官的角度来觉得央企不行，管理效率低下，这是事实。但是这个不重要，甚至是某种程度上可以成为，以后在行业经历不景气阶段的时候，它的缓冲期。当你一个企业管理已经十分高效了，你抠无可抠了，成本已经达到极低的情况之下，再经历一轮行业的洗牌，可能你就绷不住了，你就死掉了。那些平时有一点点跑毛滴漏的，可能到难过的时候，他稍微挤一挤就挺过去了。
所以我知道很多人不喜欢国企，不喜欢央企，它有一些脸谱化的情节在。我觉得区分公司好与坏，要全方位的去看核心的能力更重要，而不是这个人你喜不喜欢。
（后面问答还聊到了持股集中度的问题，和个人的职业成长，下方图片扫码提取）
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